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发布时间： 2025-03-06 14:51:29 | 作者: 乐鱼官网在线登录
2025年，国内广义、狭义赤字率预计将分别实现10%、4%的历史顶配水平，受益于此，财政支出预计也将实现近10%的同比增长，创2021年至今顶配水平。此外，考虑到城投、银行等重点领域的防风险诉求占用了部分财政资金，预期能够形成实物工作量的财政城投支出预计仍将实现5.4%的同比增长，虽不及10%的整体增速，但较上年对应值（-0.4%）显著提升。综合而言，我们既要看到预算内财政稳步扩张，也需注意金融机构与融资平台债务风险化解、清理拖欠企业账款可能带来一定拖累。
2025年政府举债增加后，财政支出同比增速、广义赤字率预计均将接近10%，广义赤字率或将创下近10年历史最高纪录。按照2025年国内赤字率定为4%，发行特别国债1.8万亿元（含1.3万亿元超长期特别国债、0.5万亿元支持国有大型商业银行补充资本）、新增专项债4.4万亿元测算，在各项财政收入增速、一般预算调入资金及使用结转结余同比持平的前提下，2025年国内财政支出预计将实现42.28万亿元，同比增长9.5%，明显高于上年约2.7%的同比增速；国内广义赤字预计将实现13.87万亿元，对应广义赤字率约为9.8%，或将创下2016年至今的历史最高纪录。
二、受城投、银行等领域防风险诉求制约，实物财政城投支出增速或将低于财政支出增速
城投债务风险化解限制了相关国企的“加杠杆”节奏，考虑城投举债支出后，2025年财政城投支出同比增速或不足6%。近年来，通过地方债置换、金融机构置换等形式，城投平台债务“控增化存”持续推进，短期内相关国企的“加杠杆”节奏可能仍将受限。经测算，若发债城投有息负债增量保持2024年的变动趋势，预计2025年发债城投有息负债增量或将仅为2.93万亿元，同比下降5228亿元。受此拖累，如果定义“一般公共预算支出+政府性基金预算支出+发债城投有息负债增量”为财政城投支出，那么2025年预计财政城投支出同比增速为5.9%，虽然低于同期约9.5%的财政支出增速，但同比提高约2.4个百分点。
考虑防风险诉求后，实物财政城投支出预计将为5.4%。受房地产行业下行等因素影响，部分财政资金需被用于满足隐债清零、银行资本补充、土地收储等防风险用途，如此进一步削弱了能够贡献实物工作量的财政城投支出增速。经测算，2025年全国实物财政城投支出或将实现43.41万亿元，同比增长5.4%。虽然这一增速不及财政支出增速，但较上年对应值（-0.4%）已明显增长。
但是，考虑到政府拖欠企业账款化解工作可能提速，若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。2024年末，全国规模以上工业公司应收账款达26.06万亿元，同比增长8.6%，规上工业公司应收账款同比增速自2021 年以来的下降趋势首次被打破。考虑到，规上工业公司的应收账款部分可能来自政府部门，按照近期在非公有制企业座谈会上的指示，地方政府、央企国企加快清偿拖欠账款，帮助非公有制企业解决“回款难”“回款慢”，是助力非公有制企业更好生产经营的务实举措，也有助于畅通国民经济微循环。因此，继2024年Q4《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布，政府拖欠企业账款底数被进一步厘清后，今年政府拖欠企业账款化解工作可能提速，相关化解资金的潜在来源可能包括地方债资金、政策性贷款等。若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。
风险提示：（1）测算2025年实物财政城投支出时所采用的部分假设可能与线）财政部披露的地方政府债务收支可能未包括特殊再融资债有关数据；（3）对加快化解政府拖欠企业账款的预期可能有偏差。
今年政府工作报告设定了较高的增长目标，体现的是“迎难而上、奋发有为”的政策导向。在5%的经济稳步的增长目标下，对宏观政策的要求显著提升，怎么来实现增长目标？今年政策更注重“投资于人”，居民就业、收入、消费、养老、生育等领域，在宏观政策里的权重加大，通过“提振消费专项行动”来向内需要增长，以对冲外部环境变化的影响，这与往年有较大差异。另一方面，今年报告对科技、民企的关注显著提升，这与217民企座谈会的精神一脉相承，科学技术创新和民企，前者直接提高全要素生产力，后者稳定信心和预期，是中国经济行稳致远的重要组成部分。综合看来，政府工作报告在经济政策方面全力稳增长，在产业政策方面着重关注科学技术创新和民企，在金融政策方面着力推进中长期资金入市，一系列政策组合拳，有助于稳定长期资金市场预期和信心。
（1）GDP增长目标：今年政府工作报告将经济稳步的增长目标设定为5%左右，在市场预期之内，但是内需仍然有很多压力，实现目标需要政策加大力度。预期之外，隐含名义GDP增速罕见下调至4.9%。今年4%的赤字率和5.66万亿的财政赤字，隐含的名义GDP规模是141.5万亿，对比去年的134.9万亿，隐含名义GDP增速4.9%。这种调整并不意味着着对物价要求的放松，更多是缓和财政赤字率和赤字规模两个目标的矛盾，往年由于隐含平减指数定的过高，导致赤字率和赤字规模二者难以兼顾。
（2）物价目标：CPI目标从3%下调到2%，不是对物价回升的要求降低了，相反是提高要求。过去很长一段时间，我国3%的CPI目标是为避免物价涨幅太大带来通货膨胀，在当前环境下显然不再适用，降低到2%是物价目标的方向转变，从防止通胀转为提高物价。调整后，CPI目标的约束性加强，物价在政策体系里的权重也在上升，预计宏观政策将更注重推动物价回升。
（3）财政政策：从总量来看，今年增量财政资金达到2.9万亿，仅次于2020年的3.6万亿。赤字5.66万亿+专项债4.4万亿+超长期特别国债1.8万亿=11.86万亿，比去年（8.96万亿）多2.9万亿。即使剔除掉注资银行的5000亿，直接用于经济建设的增量资金也比去年多2.4万亿。
除了总量之外，财政政策的结构也很重要，今年的两个变化在于专项债投向和促消费资金。报告说明专项债重点投到4个方向，“投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”；促消费方面，“以旧换新”的中央资金目前达到3800亿左右。
另外，今年政府工作报告更强调“在发展中化债”。报告说明“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。
（4）货币方面，适度宽松的货币政策仍然是2025全年逻辑，“适时降准降息”，但具体时点可能更多相机抉择，取决于国内经济、汇率、物价、银行净息差、美联储政策等多重考虑。在结构性货币政策方面，楼市股市、民企、科技等方面是重点提到的领域，部分政策已经在落地。如2月28日央行等5部门联合召开金融支持非公有制企业高水平质量的发展座谈会 ，在提升非公有制企业融资可得性和便利性等方面做出了政策部署。
（5）消费政策有三方面部署，一是消费补贴，超长期特别国债3000亿用于以旧换新，规模比去年翻倍。二是收入补贴，如社保、生育等，报告说明“城镇和乡村居民基础养老金最低标准再提高20元，适当提高退休人员基本养老金”、“制定促进生育政策，发放育儿补贴”。三是制度建设，如营造良好消费环境、完善劳动工资正常增长机制。
（6）房地产方面关注三方面政策，一是常规性的取消限购限售、下调房贷利率等政策，报告说明“因城施策调减限制性措施”。但房贷利率的继续下调可能受到公积金利率的约束，避免房贷利率和公积金利率的倒挂问题，可能未来会先看到公积金利率下调，再看到房贷利率的继续下调。
二是关注货币化安置规模会否扩大，报告说明“加力实施城中村和危旧房改造”，去年10月中央提出通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，今年如要加力推进，货币化安置会否继续扩大。
三是关注收储进展。去年10月开始专项债扩展到收储土地和存量房两个领域，两个收储一快一慢，其中土储专项债于近期开始落地，收储存量房尚未落地。当前，土地收储专项债已形成“发行-储备-开发-收益”闭环，而存量房收储仍需解决产权整合与长期经营成本分摊问题，专项债介入相对偏慢。
（7）产业政策，会否有新一轮去产能？近期市场对新一轮去产能的讨论增多，政府工作报告强调“综合整治‘内卷式’竞争”。我们大家都认为即使去产能再现，也是温和去产能政策，以市场化的引导出清为主，力度不会像前两轮一样大。一是当前产能压力大多是新兴起的产业，仍属于鼓励发展的领域，环保等社会问题较小，与前两轮差别较大；二是当前就业压力较大，没有前两轮那么强劲的需求端政策，来对冲去产能带来的就业冲击；三是从物价回升的诉求来看，服务价格压力远大于前两轮，工业去产能并不能带来服务价格的回升。
（8）科技和民企：2025年1月以来，国内的产业政策重点聚焦在两个领域，一是AI和科技发展，二是民营经济，如217高规格民企座谈会。对此今年的政府工作报告有两个变化，一是强调“从制度上保障公司参与国家科学技术创新决策、承担重大科学技术项目”，这是在科技领域企业做出重大突破后的新变化，预计2025年会有相关制度出台，保障企业在国家重大科学技术项目中的参与程度。二是解决非公有制企业账款拖欠问题的决心更大，报告说明“加力推进清理拖欠企业账款工作，强化源头治理和失信惩戒，落实解决拖欠企业账款问题长效机制”，并且将利用地方政府专项债加速清理进度，拖欠账款问题有了明确的资产金额来源，治理效率会明显提高。
（9）能耗政策：十四五计划要求下，能耗目标从2.5%提高到3%，能耗政策要求预计强于前几年。报告说明“单位国内生产总值能耗降低3%左右，生态环境质量持续改善”。去年两会的目标是单位国内生产总值能耗降低2.5%，最终实际降低3.8%，超额完成全年目标。从五年计划要求来看，十四五期间，单位国内生产总值能耗要比2020年降低13.5%，目前仍然具有一定差距，如果要尽可能接近目标，需要2025年奋起直追，能耗政策的要求预计会比前几年有所加强。
（10）长期资金市场：报告说明“深化长期资金市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设。改革优化股票发行上市和并购重组制度。加快多层次债券市场发展。”预计今年政策重点在于平衡长期资金市场的投资功能与融资功能，解决当前市场存在的“重融资轻投资”问题，推动形成投融资良性循环的生态。
风险提示：（1）政策理解偏差风险。当前政策体系存在多维度传导特征，地方政府、市场主体及社会公众对政策目标的认知存在差异化理解的可能。例如，此前在 双碳 战略实施过程中，部分地区可能简单采取 “一刀切” 限产措施，而忽视产业体系优化的长期目标。这种认知偏差可能会引起政策执行效果与预期目标出现偏离，甚至引发局部市场秩序紊乱。（2）政策落地时滞风险。政策传导机制存在固有时间成本，配套措施缺位、执行效率不足等因素可能加剧时滞效应。比如需要跨部门协同的政策，可能出台相对较慢。（3）环境变化导致政策变动风险。国内外经济发展形势变化、地理政治学冲突及技术革新等外部因素，可能引发政策动态调整需求。例如出口环境如果恶化国内稳增长政策也会继续加码，再比如国际大宗商品的价值剧烈波动可能倒逼能源政策变动。
海外商业银行并购案例复盘：1）美国：a）不同时期美国银行业中主要的产生战略调整影响的并购交易多为吸收合并，时间维度上呈现阶段性波动，主体维度上以大型银行主导为主而被并购方则大致上可以分为困境驱动型以及业务协同型，交易价值维度上规模差异显著，监管维度上政策的支持与限制均对并购产生一定的影响。b）具体案例包括：美国银行并购美林证券；第一资本并购探索银行。2）欧洲：a）在欧洲经济区净息差环境的愈发严峻、政府扮演或积极推动或干预限制的多重角色、客户类型丰富多样致使服务需求分化等因素的影响下，泛欧并购和大规模国内整合正在兴起。b）具体案例包括：瑞士银行收购瑞士信贷；桑坦德银行收购阿比国民银行。3）日本：a）日本银行业的并购主要发生于两个时代背景，一是90年代期间，日本经济经历严重的泡沫崩溃，银行面临资产负债表不稳、不良贷款激增和资本充足率不足等问题，促使并购重组成为当时日本政府和金融监督管理机构的重要政策目标；二是进入21世纪后，日益激烈的国际竞争导致单纯依靠单一银行业务模式已难以应对挑战，因此为了更好的提高在全球市场中的竞争力，日本国内的大型银行开始寻找并购整合机会来强化资本实力、拓展市场占有率。b）具体案例包括：三菱银行、东京银行和UFJ银行的合并；住友信托银行吸收合并中央三井信托银行、中央三井资产信托银行；大和银行与住友银行的合并。
国内外商业银行在并购方面的差异点：1）并购原因：海内外银行并购在政策监管和市场之间的竞争层面存在一定差别，海外并购中更多受到市场之间的竞争因素的驱动。a）政策层面：海外商业银行呈现出监管稳定性与灵活性的动态平衡特征，监管政策会依据市场状况适时调整；而国内商业银行并购则主要由政策强力主导，监管部门明确改革方向，地方政府积极执行，以农村金融机构的风险化解和资源配置优化为主。b）市场层面：2023年海外多家银行的风险事件暴露高利率、低估值和监管趋严的环境下银行所面临的生存压力，因此为保持竞争优势，海外商业银行积极通过并购来实现规模经济和业务拓展，换言之，海外商业银行并购中市场之间的竞争因素占据主导性地位，其并购决策更紧密围绕市场信号和竞争需求以应对一直在变化的市场格局；而国内商业银行并购尽管也某些特定的程度上受市场因素影响，但政策导向的作用更为直接。2）对债券影响：a）海外商业银行并购中，债券的发行和估值受合并前后市场情绪及银行基本面变化而波动较大。对新债发行而言，海外商业银行因资本需求与盈利能力变化而面临成本抬升、市场阻力等影响，可能被动调整发债时机；对存债估值而言，盈利能力与市场信心变化以及市场对并购后主体的风险评级均可能会引起存续债券价格大大波动。b）国内商业银行并购中，政策因素导向下股东结构及政策支持帮助平滑信用风险，合并前后债券的发行和估值变化相对平稳，表明国内外商业银行并购对债券影响的差异或可反映不同金融市场环境和监督管理体制下的不同影响路径与效果。
国内外商业银行在并购方面的相似点：1）并购原因：a）有助于提升银行资本实力和抗风险能力，提高资本充足率、优化资源配置、防范金融风险。b）银行可扩展业务网络来实现规模经济，进而降低经营成本，助力盈利能力的强化。c）政府政策是重要驱动力，目标在于解决银行危机以及自上而下地防范金融风险、提升金融资源整合度。2）并购方式：新设合并和吸收合并。3）并购后整合挑战：a）需解决管理模式、业务操作模式和文化差异上的难点。b）技术整合日益重要，如数据安全、平台对接、系统架构兼容等。4）商业银行并购不仅是一个财务重组的过程，其背后通常蕴含对银行个体未来发展的策略以及银行业整体稳定性调控的深度研判。预计伴随金融科技的崛起、全球化进程的加速，商业银行并购的脚步或将加快，并购双方的债券配置窗口有望随之增频开启。
2月销量32万辆，同增164%，出口持续强劲。比亚迪2月销32.3万辆，同环比+164%/+7%，含海外销6.7万辆，同环比+188%/+1%，继续保持强劲增长态势。比亚迪2月发布天神之眼C，10万以上全系标配，实现加配不加价，叠加老款促销力度加大，带动2月销量环比向上。汉L/唐L/秦L/腾势N9等车型3-4月即将上市，预计销量保持强劲态势。公司25年e4.0平台+智驾平权+dmi出海，我们预计公司销量550万辆，智驾占比80%+，出口翻番至80万辆+。
混份额维持近60%，豹5智驾版正式上市。比亚迪2月插混乘用车销19.3万辆，同环比+189%/+13%，占比60.7%，同环比+5.8/+3.0pct；纯电乘用车销12.5万辆，同环比+128%/-0.4%，占比39.3%，同环比-5.8/-3.0pct。高端车型方面，#腾势 2月销量8513辆，环降27%；#仰望 销量105辆，环降63%；#方程豹 销4942辆，环降21%，豹5智驾版2月上市，售价23.98万起，低配搭载天神之眼C，高配搭载华为ADS 3.0系统，产品力进一步强化。结构方面，比亚迪2月本土销量25.6万辆，同增164%，海外销6.7万辆，同增188%，高端销量1.35万辆，同增76%，出口+高端化进一步贡献增量。
2月电池装机同增150%，二代刀片发布在即。比亚迪2月累计装机16.7GWh，同环比 +150%/+8%，二代刀片发布在即，续航+快充有望全方面提升。比亚迪25年累计装机32.2GWh，同增79%。动力电池及储能电池装机总量约为 16.7GWh。25年看，我们预计动力自供250GWh，动力外供25gwh，储能70gwh，电池实际出货345gwh，同增30%。
盈利预测与投资评级：考虑到天神之眼C超市场预期，我们上修公司24-26年归母净利润预期至400/530/651亿元（此前预期400/510/611亿元），同增33%/32%/23%，对应PE 25/19/15x，给予25年25x，目标价456元，维持“买入”评级。
研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2 ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4 ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。
现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。
传统主业企稳回升，+阿卡波糖构筑基石：出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。
盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别是19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：ADC核心品种临床数据没有到达预期、出海没有到达预期；生物类似物市场之间的竞争加剧、集采风险；原料药需求周期性波动。
安培龙是国产传感器有突出贡献的公司，主要营业产品聚焦温度传感器与压力传感器。2019-2023年公司营业收入从3.51亿元增长至7.47亿元，CAGR=21%；2019-2023年公司归母净利润从0.27亿元增长至0.80亿元，利润增速高于收入增速。利润率方面，2019-2023年公司毛利率维持在30%上下波动，2023年毛利率为31.83%，盈利能力较为稳定；销售净利率从7.77%增长至10.70%，增长可观，主要系公司经营管理提质增效，期间费用率管控得当。拆分公司业务结构看，公司温度传感器业务收入从2019年2.95亿元增长至2023年3.69亿元，整体呈稳健增长态势；压力传感器业务收入从2020年0.12亿元增长至3.54亿元，增速较快，贡献公司主要业绩增量。2023年公司温度传感器/压力传感器业务占收入比重为49.48%/47.43%。
根据赛迪研究院数据，2023年，全球传感器市场规模为2036.7 亿美元，全球智能传感器市场规模为489.3亿美元。2023年中国传感器市场规模为3324.9亿元，中国智能传感器市场规模为1429.6亿元。传感器行业市场空间大，公司主业未来成长天花板较高。公司在传感器行业深耕积累时间比较久，产品已经覆盖了汽车、家电、光伏、储能、充电桩、物联网、工业控制、医疗等重点领域。凭借领先的技术水平及品牌效应，公司于2019年入选了工信部第一批专精特新“小巨人”企业、2021年入选了工信部第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业。传感器赛道市场天花板高，公司有望依托技术优势，未来实现主业稳健增长。
力传感器是人形机器人感知现实世界并完成精密操作的媒介，是人形机器人感知与执行技术走向成熟过程中起决定性作用的零部件，单台人形机器人需要在手腕和脚腕处搭载4个六维力传感器。依托在温度传感器与压力传感器的技术积累，公司横向切入力矩传感器的赛道。依据公司2024半年报，公司已与天机智能合作研发基于MEMS 硅基应变片+玻璃微熔工艺的力矩传感器，其产品可大范围的应用于机器人的关节模组上，能够实时感知各关节扭矩和控制末端力，提高机器人的安全性能和交互性能，并计划在人形机器人上开展实际应用。
盈利预测与投资评级：温度/压力传感器业务基本盘稳健，横向拓展机器人用力矩传感器。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.02/1.37/1.71亿元，当前股价对应动态PE分别为96/72/57倍，考虑到公司横向切入力矩传感器赛道，未来有望伴随人形机器人商业化落地增厚业绩，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：力矩传感器研发没有到达预期，人形机器人量产进度没有到达预期，宏观经济风险。
最具潜力二线电池厂，四大赛道成长性十足。亿纬锂能成立于01年，以锂原电池起家，4年内站稳行业龙头，10年起开拓消费电池赛道，并迅速做到头部份额，15年切入动力/储能赛道，迅速获得多个国际大客户定点，成为最亮眼的二线电池企业。我们大家都认为其成功主要得益于：1）全路线布局，发展较为稳健，持续能力强，精准把握细致划分领域爆发；2）突破快善学习，高标准高要求，拿下多个大客户定点，打出国际化品牌影响力；3）前瞻能力较强，战略调整精准，重点押注大圆柱+大铁锂，打造与龙头的差异化发展。
电池技术储备较为全面，储能电池份额跃居全球第二，新品+出海有望实现破局。公司三元软包、三元方形、铁锂方形、大圆柱四大路线均有布局，未来重点押注叠片铁锂+大圆柱路线，其中叠片铁锂已进入收获期，大圆柱25年迎来规模放量。分领域看，①储能电池目前满产满销，24年跃居全球第二（15%），我们预计25年出货维持45%增长，大铁锂新品开启放量，并持续开拓海外产能，26年海外市场大规模放量；②商用车电池供不应求，24年装机量国内第二（10%），我们预计出货量高增150%+；③乘用车重点拓展爆款车型，配套小鹏P7+、零跑、其他新势力等，叠加标品化带动成本改善，打造大圆柱王牌产品，25年有望步入收获期。出货方面，我们预计公司24年出货80GWh，同增47%，其中储能超52GWh，同比翻倍，动力近28GWh，同比微降，25年出货约115GWh，同增43%。盈利方面，电池价格基本企稳，产能利用率提升，优质订单比例提升，24年单wh盈利0.01-0.02元，随着新车型的陆续交付，叠加大铁锂+大圆柱开启放量，25年预计进一步改善。
锂原电池龙头地位稳定，消费圆柱电池满产满销，小3C电池应用领域广泛，思摩尔持续贡献投资收益。公司锂原电池全国份额第一，万物互联拓宽应用场景，产品利润水准高，我们预计每年稳定增长；公司圆柱电池份额全球第三，受益于无绳化、锂电化、国产替代化、产品结构升级等趋势，消费类小圆柱需求火爆，公司目前满产满销，国内份额迅速扩张，我们预计24年出货11亿颗，同增70%；小3C电池应用领域广泛，新兴应用场景不断涌现，提供额外增长点；思摩尔作为电子烟龙头，亿纬看好其价值与竞争力，我们预计贡献稳健投资收益，为企业来提供优质现金流。
盈利预测与投资评级：我们基本维持对公司24-26年归母净利40.7/53.2/75.1亿元的预测（此前预期41.3/55.0/75.1亿元），同比+0.5%/+31%/+41%，对应PE 25/19/13倍，考虑公司大圆柱、大铁锂放量在即，给予26年20x，目标价73元，维持“买入”评级。
事件：公司发布2025财年第四季度财务报表，2025Q4实现盈利收入393.3亿美元，同比+78%，环比+12%；净利润220.7亿美元，同比+72%，环比+10%；Non-GAAP毛利率73.5%，同比减少3.2pct，环比减少1.5pct。业绩超出市场一致预期。
2025Q4数据中心业务收入为355.8亿美元，环比+16%，全年收入1152亿美元，同比+142%。其中，计算/网络业务收入分别是325.6/30.2亿美元，同比+93%/+116%，环比+18%/-3%，来自大型云厂的收入占比在50%左右。2025Q4北美四大云厂商资本开支合计795.5亿美元，同比+65.4%，环比+24.3%，CSP需求维持强劲。新品方面，2025Q4公司B系列新产品收入达110亿美元超公司预期，B300系列将在2025H2发布。此外，公司宣布价值量5000亿美元的星际之门项目将采用Spectrum-X。公司预计FY26Q1网络业务将恢复增长，整体业务层面来自中国的收入占比保持不变。
2025Q4游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别是25.4/5.1/5.7亿美元，同比-11%/+10%/+103%，环比-22%/+5%/+27%。2025Q4游戏及AIPC业务出货量受供应链紧张影响有所下滑，公司预计FY26Q1随供应增加游戏业务营收将实现强劲的环比增长。2025Q4公司推出基于Blackwell架构的全新GeForce RTX™ 50系列显卡和笔记本电脑，5090和5080显卡性能较上一代提升2倍。汽车业务方面，公司宣布与丰田、现代汽车集团达成合作，丰田将基于NVIDIA DriveOS系统打造其下一代汽车，现代汽车将基于NVIDIA AI和NVIDIA Omniverse部署机器人技术。
2026Q1指引略高于市场预期，毛利率将于Blackwell推广期后修复。
公司预计2026Q1实现盈利收入430±8.6亿美元，高于彭博一致预期422.6亿美元；Non-GAAP毛利率71.0±0.5%，略低于一致预期72.1%；在Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后毛利率恢复70%中段水平。
盈利预测与投资评级：我们大家都认为公司软硬件优势将仍然是最大护城河，在下游资本开支继续增长背景下，将FY2026-2027年预期归母净利润由1033/1209亿美元上调至1141/1431亿美元，预计FY2028年归母纯利润是1783亿美元，2025年3月4日收盘价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
公司前身五洲实业成立于1999年，2002年正式改名为五洲新春。2010年，公司以轴承产业为核心，向减少相关成本、产业链一体化目标进发。2016年公司于上交所成功上市，借助资本平台实现持续增长。公司深耕精密制造技术二十余年，打造出涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工和装配的一体化轴承、精密零部件制造全产业链。财务表现方面，2024Q1-Q3公司实现营业收入24.7亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润0.98亿元，同比下降20.0%，业绩短期承压。长久来看，2018-2023年公司营业收入从13.7亿元提升至31.1亿元，CAGR达17.7%，归母净利润由1.02亿元增长至1.38亿元，CAGR为6.2%，长期增长趋势明显。我们大家都认为，随着全球经济逐渐复苏市场需求回暖和公司新业务拓展的有序推进，未来公司有望实现稳健增长。
深耕精密制造技术二十余年，积极开拓人形机器人核心零部件，目前已于丝杠、轴承领域实现领先行业的产能布局。（1）丝杠领域：公司高度关注丝杠在人形机器人领域的应用前景，凭借全产业链优势和前期技术储备，已完成产品的快速迭代以应对市场新需求。同时，公司进一步加大研发投入及下游市场开拓，目前以拥有多种工艺，与部分客户达成初步送样。2025年3月1日，公司公告拟投资15亿元于行星滚柱丝杠、卫星滚珠丝杠及智能汽车丝杠建设项目。公司积极地推进丝杠产能布局，建设进度行业领先，具备明显卡位优势。（2）轴承领域：公司已研发成功机器人全系列轴承产品，配套南高齿、纽氏达特、中大力德、极亚精机、来福谐波等机器人减速器制造企业。
盈利预测与投资评级：公司主要营业业务企稳向上，依托二十余年精密制造工艺拓展丝杠领域。我们预测公司2024-2026年归母纯利润是1.31/1.71/2.00亿元，当前股价对应PE分别为126/96/83倍。考虑到丝杠行业市场空间较大，公司丝杠产能布局进度较为领先，且较同比公司具有估值优势，维持“增持”评级。
风险提示：丝杠产品研发没有到达预期，人形机器人量产进度没有到达预期，宏观经济风险。
事件：公司发布2024年年报，2024年四季度公司单季度收入为4.57亿元，同比增长13.63%。归母纯利润是0.93亿元，同比增长15.12%。扣非净利润0.85亿元，同比增长16.32%。符合预期。
买家流量大幅度的提高，带动卖家回款增速的增长：公司自2024年4月1日起通过精细化运营持续优化服务提升用户的留存，例如优化买家角度的UI，提升第三世界国家的弹窗速度等。此外推出了不同国家的App矩阵逐步提升了买家流量的导入。2024 年，中国制造网在多个区域和国家实现流量与商机明显地增长，2024年全站买家注册量同比增长 28%。区域经济方面，东南亚流量同比增幅达 58.50%，商机同比增幅 33%；中东区域流量同比增幅 38%，商机同比增幅 24%；拉美流量同比增幅 32.8%，商机同比增幅 25.6%，欧洲流量同比增幅 19%，商机同比增幅 21%。这一增长预计将提升买家和卖家的交易频次，进而加速卖家的变现。高增长的买家流量将直接带动卖家后续收入的提升。
经营改革效果非常明显，现金回款加速：2023年下半年，公司在组织架构和销售培训方面持续进行经营性改革，推动了效率提升。公司在2024H1和2024H2的销售商品和提供劳务收到的现金同比增长6.43%和17.76%，下半年增速明显提升，随着买家活跃度持续提高，公司的现金回款也在加速，预计将推动2025年收入的增长，2025年卖家回款有望达到20%。截至2024年年底平台收费会员数为 27,415 位， 较去年同期增加了 2,829 位，同比增长11.5%。
AI平台业务预计带来可观的现金回款，未来AI平台Mentarc发布空间广阔 ：购买 AI 麦可的会员累计超过 9000 位（不含试用体验包客户），2024 年当年度现金收入超过 4500 万元。未来公司将发布AI平台Mentarc，连接主流电子商务平台，提供选品、货源查找等服务，并预计将吸引更多站外商户，扩大AI用户基数。
盈利预测与投资评级：由于此前公司管理层变更影响到2024年业绩，因此我们将公司2025-2026年的归母净利润盈利预测由6.61/7.84亿元调整为5.57/6.79亿元，预计2027年的归母纯利润是7.85亿元，2025-2027年现价对应PE为23.34/19.15/16.57倍。我们大家都认为公司是被低估的数字化的经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监督管理风险；行业竞争加剧。
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